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小米系“上市局”:真实的瓶颈与梦幻的估值

进入2018年4月,有关小米上市的传闻,随着诸多侧面信息的披露,越来越接近于一个现实,小米将在香港股市上市,然后在A股发行CDR(中国存托凭证)。

眼下,全球资本市场均在为争夺“独角兽”而进行制度创新,小米之“光环”更显闪耀。

然而,是估值680亿美元、1000亿美元抑或2000亿美元?抽丝剥茧地解构小米及其背后的生态链企业群(下称“小米系”)后发现,朴素的商业模式、精密的资本运作、淡化的业务瓶颈、编织的未来概念,竭力将其上市估值推向“梦幻”的维度。

资本化之路,生态链先行。万魔声学在A股的高价买壳、华米科技在美股的高调上市,在为小米IPO铺路预热的同时,亦直观展现出生态链企业诸多经营困局:产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……

生态链企业与其说是独立经营,更似小米诸个产品线的代工部门;相关创始人虽为第一大股东,但追溯复杂股权结构背后的实际控制权,或仍属于雷军;生态链的构建不仅是商业模式的创新,亦是资本运作的创新——一个多产品线的硬件商小米估值只有500亿美元,分拆成“小米母公司+100家生态链”并独立上市后的“小米系”,估值就奔2000亿美元而去。

如何客观“定位”小米系的价值——是优秀的多产品硬件厂商?是创新的零售渠道商?是垄断的互联网生态服务商?是梦想的全球最大智能硬件IOT(物联网)平台商?

欲戴王冠,必承其重。这些设问的背后,诸多真实的业务瓶颈仍待雷军的突破与自证:高端制造不高端,智能硬件少智能,生态链缺少多种生态,家居物联网“有物而乏联”。

估值:从680亿美元到2000亿美元

“某种意义上,680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元,这些都不是定论,更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”

纷扰一个多季度,小米的上市模式渐次清晰:“一鱼两吃”,首先在香港股市上市,然后拿出少部分股份在A股发行CDR,时间有可能是今年5月份。

作为互联网明星公司,小米的上市模式备受关注,市场先后传出A股、港股(H股)、A+H股等多个版本的上市方案。

但接近监管部门的资深人士对记者表示,鉴于小米及生态链公司业务的高度关联性、互联网业务的独特性、小米依然存在的复杂VIE股权架构、高估值诉求等因素,结合A股、H股的现有政策,先于港股市场登陆可能更适合小米。

而且,金山软件在港股上市后,雷军对港股市场的资本运作已经比较熟悉。“如果我是雷军,我一定不会放弃发行两次的机会,首先在香港上市,然后将少部分股权拿到A股发行CDR。”有投行界人士接受采访时表示。雷军近日曾表示,CDR是一个很好的主意和政策创新。

早在年初,小米已开始造势IPO。1月8日,有媒体报道小米将于今年下半年IPO,雷军定调估值2000亿美元,并受到投行的认可。一时间,小米的估值成为资本市场关注的焦点。之后,1000亿美元的说法亦不胫而走。

“独角兽”概念风起,小米的上市传闻更加引人关注,也被认为是2018年全球最大规模的上市计划。

近期,有媒体曝光了小米Pre-IPO的融资推介材料。根据该材料,小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市,估值将在854亿至1351亿美元。在这份推介材料中,小米2015年亏损9.8亿元、2016年盈利9.13亿元,预计2017年盈利75.82亿元,利润率达到6.5%。推介材料给出的目标是,小米2019年盈利188.31亿元,净利润年复合平均增长率为174%。

小米如何估值成为资本市场的焦点。“某种意义上,680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元,这些都不是定论,更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”某位接近小米的资本人士对记者说。

另一层面上,小米虽未上市,但旗下生态链企业已经频频试水资本市场,万魔声学买壳A股和华米科技登陆纽交所,可视为小米为自身IPO的铺垫与预热。

2017年底,小米首家生态链公司万魔声学悄然登陆A股,间接成为共达电声第一大股东。共达电声2017年12月29日公告,公司控股股东潍坊高科将其持有的公司股份15.27%全部转让给爱声声学,交易价格9.95亿元,交易完成后,爱声声学成为公司第一大股东和实际控制人。万魔声学持有爱声声学100%股权。

据公告,小米系的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别持有万魔声学13.71%和8.67%的股份,合计持股22.38%,超过任意单一大股东,仅次于实际控制人谢冠宏合计25.25%的持股。

华米科技2月8日登陆纽交所,成为小米生态链公司IPO第一单。华米科技上市总融资额超过1.1亿美元,估值高达10亿美元。

困局:生态链“成也小米、忧也小米”

华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面:产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。

多年来,小米的经营数据与财务情况少有披露。随着生态链企业的资本化,市场得以间接一窥“小米系”的真实境况。

华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存,形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面:产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。

华米科技招股书显示,2015年、2016年、2017年前三季度,小米手环为华米科技贡献的营收分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元,占到华米科技同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商;但事实上,这些公司更像是小米的一个部门。”上述投行人士如此解读。

除主营产品外,生态链企业在销售渠道与产品定价上,亦缺少自主权。华米科技招股书显示,小米商城和线下的小米之家是华米科技的主要销售渠道。在定价上,虽然华米科技的成本及费用决定了小米可穿戴产品的采购价格,但是华米科技并不拥有小米可穿戴产品零售价格的独立制定权,而是要和小米双方共同制定,最后小米与华米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴产品所有利润,小米可穿戴产品的专利及用户数据由双方共享。

另一个维度上,小米越来越无法离开这些生态链企业,更遑论让其“独立”。小米之家得以生存,成为小米核心的线下渠道,依赖于多产品线形成的“高坪效”。若只有手机,何以支撑米家的运营成本?

而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”,手机只是其中一个终端,若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”,何谈物联网平台?

“从业务上,生态链企业与小米越来越难以互相独立;从资本市场规则角度,生态链企业或不应单独上市。”某资深资本市场人士对记者说,如果在A股,小米上市将面临关联交易的问题,生态链企业上市将面临独立性疑问。

也许是意识到关联交易的问题,小米系开始在组织架构上启动了调整。最新的消息是,雷军不再担任小米支付的法人代表。此前,雷军已经辞去了猎豹移动和欢聚时代的董事长职务,只担任两家公司的顾问,雷军还将其所持欢聚时代股份的投票权委托给了董事长李雪凌。

运作:分拆上市提升估值

万魔声学、华米科技两家生态链公司微妙的股权安排,符合小米商业模式的创新,也为其资本运作打开了新的空间。随着更多小米生态链企业的“独立”上市,小米的估值也将水涨船高。

小米在2013年底选择了发力物联网和智能硬件,电子产品迭代迅速,要快速地占领市场和物联网入口,小米需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式,不管是组建开发团队自行研发还是并购,都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。

小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——通过投资生态链公司,将其本应该存在的产品部门,分拆为一家家生态链公司,并通过精巧的股权设计,最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相差无几,从而达到既控制这些生态链公司,又看似“独立”的现状。

万魔声学就经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程。共达电声披露的详式权益变动报告书显示,万魔声学成立于2013年10月,2016年12月小米开始投资万魔声学,截至2017年7月31日,小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别出资1661.16万元、1050.93万元,持股33.22%和21.02%,合计持股54.24%。2017年12月15日,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别将其持有的万魔声学15.31%股权、7.13%股权,以1.13亿元、5277.49万元等值美元对价转让给上海驰泰资产管理有限公司;Shunwei TMT(HongKong) Limited将持有的2.56%股份以275.2万美元的等值人民币价格转让给宁波永欣贰期股权投资合伙企业(有限合伙)。截至2017年12月21日,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持有的万魔声学股份分别降低至17.91%、11.33%,合计29.24%。

根据相关增资协议,工商登记完成后,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持股进一步下降,将分别持股13.71%、8.67%,合计22.38%,依然超过任意单一大股东,仅次于实际控制人谢冠宏合计25.25%的持股。

华米科技也有同样微妙的股权安排。其招股书显示,公司第一大单一股东为华米CEO黄汪,持股39.4%;顺为资本持股20.4%,小米旗下基金People Better limited持股19.3%,顺为资本与小米均由雷军控制。所以,虽然黄汪为第一大自然人股东,但雷军合并持股比达39.7%,已超过黄汪。

这样的股权安排,符合小米商业模式的创新,但客观上也为其资本运作打开了新的空间。

随着更多小米生态链企业的“独立”上市,小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益,旗下将拥有一众上市公司,自身的估值将因此水涨船高。

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